Private equity
Private equity, abreviado como PE e também chamado de capital privado ou investimento em participações privadas, é o investimento no capital social de empresas, com foco nas empresas cujas ações não são negociadas em bolsa. Os recursos podem ser aplicados diretamente ou por meio de fundos de investimento especializados e sociedades de investimento, cujos gestores frequentemente participam da gestão e da organização das empresas investidas. A expressão private equity também pode designar as gestoras que administram os investimentos, embora elas sejam distintas das empresas que recebem os recursos. Algumas estratégias abrangem a compra de companhias abertas com a intenção de retirá-las da bolsa, enquanto outras admitem a aquisição de participações minoritárias em empresas já listadas.
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Participação societária e crédito
Ao comprar uma participação no capital da empresa, o investidor passa a participar dos resultados e das perdas do negócio, sem que essa participação, por si só, estabeleça pagamentos de juros ou uma data de devolução do valor aplicado. Na liquidação da empresa, os credores recebem antes dos acionistas, cujo direito ao patrimônio é residual[nota 1]. Na classificação dos investimentos alternativos, a expressão inglesa private capital reúne investimentos em participações, ou private equity, e em crédito privado, ou private debt. A distinção depende do instrumento adquirido, pois uma empresa fechada pode receber recursos por instrumentos diferentes. Uma participação societária e um empréstimo não conferem os mesmos direitos ao investidor.
Características dos investimentos
Nos investimentos em private equity, a maneira de adquirir participações, o grau de controle sobre a empresa e o prazo para recuperar os recursos variam conforme a estratégia.
Aquisição de participações existentes e aportes de capital
A entrada de um investidor no capital de uma empresa pode ocorrer pela aquisição de ações ou quotas pertencentes a sócios existentes, pela subscrição de títulos emitidos pela própria empresa ou por uma combinação das duas modalidades. Na primeira hipótese, o dinheiro pago pelas participações é recebido pelos vendedores. Na segunda, uma emissão de novas ações ou um aumento de capital faz com que o dinheiro ingresse na empresa e possa financiar suas atividades. Uma operação de compra e venda do controle não significa, por si só, que a sociedade adquirida recebeu novos recursos. As aquisições podem envolver toda a empresa, um bloco de controle ou apenas uma participação minoritária. Quando a gestora compra o controle de uma companhia negociada em bolsa e promove sua retirada do mercado acionário, a operação é chamada de public-to-private[nota 3]. Esse tipo de aquisição integra o universo das operações de buyout. A escolha entre aportar capital novo e comprar títulos de acionistas depende das necessidades de financiamento da sociedade e dos objetivos dos sócios que vendem suas participações.
Comparação com os fundos de cobertura
Em comparação com os fundos de cobertura, ou hedge funds, as gestoras de private equity costumam manter por muitos anos investimentos pouco líquidos, como empresas inteiras e grandes empreendimentos imobiliários. Frequentemente exercem controle sobre as operações ou a administração dos bens para aumentar o retorno no longo prazo. Os fundos de cobertura tendem a negociar títulos com maior liquidez e horizonte de curto ou médio prazo e normalmente não controlam diretamente os negócios subjacentes. Os dois tipos de gestora podem atuar em setores especializados. Em private equity, a especialização se volta com frequência à administração de empresas ou ativos. Nos fundos de cobertura, a especialização se volta à gestão de riscos e posições nos mercados. As estratégias de participações privadas abrangem compras integrais de empresas fechadas, financiamento mezanino para empresas em expansão ou reorganização, capital de crescimento e aquisições alavancadas de companhias abertas, que deixam de ter ações negociadas em bolsa. As aquisições de participações correspondem a posições compradas. Em geral, essas estratégias se distinguem das vendas a descoberto usadas por fundos de cobertura para buscar retorno com a queda de preços, embora existam estratégias híbridas.
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Gestoras, fundos e investidores
A captação de recursos para fundos de private equity ocorre quando uma gestora procura investidores dispostos a comprometer capital para determinado fundo[nota 4]. Em geral, o investidor se torna cotista desse veículo, e não sócio da própria gestora. Assim, participa dos resultados dos negócios realizados pelo fundo ao qual destinou recursos, não necessariamente dos investimentos de todos os fundos da organização. Uma gestora de investimentos capta recursos de investidores institucionais, como fundos de pensão, fundos de cobertura, fundos patrimoniais de universidades e pessoas com patrimônio muito elevado, para executar determinada estratégia. Os recursos são reunidos em um fundo e, nas estruturas organizadas como limited partnerships, o sócio administrador é chamado general partner, ou GP, enquanto os demais investidores são sócios de responsabilidade limitada, ou limited partners, os LPs.
Captação, compromissos e chamadas de capital
Em muitos fundos fechados[nota 6], o investidor assume um compromisso de capital, em inglês capital commitment, mas não entrega toda a quantia no momento da subscrição. A gestora solicita aportes conforme surgem investimentos e despesas, por meio de chamadas de capital, ou capital calls. O capital integralizado é o montante efetivamente aportado, enquanto a parcela ainda comprometida permanece sujeita a chamadas futuras. Os documentos constitutivos e contratuais disciplinam as chamadas, a distribuição de resultados e as condições de saída dos investidores. Em uma amostra da Preqin com 1.021 fundos de capital de risco de safras de 1991 a 2015, com pelo menos dois LPs identificados por fundo e informações até 2022, a média era de 10,6 investidores por fundo. As próprias gestoras ou seus principais responsáveis também costumam investir nos veículos que administram. Nos fundos ingleses e luxemburgueses examinados em um guia jurídico de 2020, esses compromissos costumavam ficar entre 1% e 5% do capital total.
Ciclo de vida dos fundos
Os fundos de prazo determinado passam, em geral, por uma fase de captação, um período de compra e acompanhamento das empresas e uma etapa de desinvestimento. Nos primeiros anos, chamadas de capital e despesas podem superar os valores devolvidos aos cotistas, antes que as vendas das empresas permitam distribuições. Esse perfil de fluxos de caixa é frequentemente chamado de curva J. Em uma amostra internacional de aquisições alavancadas, a mediana do tempo de manutenção de uma empresa por um investidor foi de aproximadamente seis anos. Quando se contam as vendas entre fundos, a empresa pode permanecer sob controle de investidores de private equity por mais tempo. Um cálculo que incluiu essas vendas encontrou uma mediana de nove anos.
Remuneração e governança
O carried interest, frequentemente abreviado como carry, é a parcela do lucro de um investimento destinada à gestora, especialmente em fundos de private equity e fundos de cobertura. Essa remuneração varia com o desempenho e se soma às taxas regulares de administração. A gestora opera normalmente como sócia administradora, ou GP, e pode aportar recursos como cotista. Os demais investidores, ou sócios limitados, chamados LPs, recebem a remuneração correspondente a suas participações no capital. A remuneração costuma combinar uma taxa de administração, frequentemente em torno de 2% da base contratual de cálculo[nota 7], com participação nos lucros, muitas vezes equivalente a 20% dos ganhos. As condições variam entre fundos. Os contratos também determinam como o capital é devolvido antes da distribuição da parcela variável.
Investimento direto e indireto
Comprar participações diretamente em empresas fechadas exige equipes e conhecimentos especializados para estruturar e acompanhar os investimentos. Investidores institucionais que não mantêm esses recursos podem investir de forma indireta, por meio de fundos de private equity. Instituições maiores podem construir por conta própria uma carteira diversificada de fundos, enquanto outras recorrem a um fundo de fundos para distribuir os recursos entre um conjunto maior de gestores e estratégias. Os fundos de fundos aplicam recursos principalmente em outros fundos de private equity. Esse modelo atende a investidores que procuram diversificação sem dispor de capital suficiente para investir em muitos fundos, acesso a gestores com vagas limitadas, experiência em determinado segmento antes de investir diretamente, exposição a mercados menos acessíveis e seleção especializada das aplicações.
Coinvestimento
No coinvestimento, em inglês equity co-investment, um investidor aplica recursos diretamente na mesma empresa ou operação em que participa uma gestora de private equity, ao lado do fundo principal. A participação direta complementa o investimento indireto feito por meio das cotas de fundos e permite que os investidores envolvidos compartilhem o capital necessário para a compra de uma empresa ou de uma participação societária. O coinvestimento não deve ser confundido com a compra de cotas de um fundo no mercado secundário. Na compra de cotas, o adquirente assume a posição de outro cotista em um veículo existente. No coinvestimento, a aplicação é feita na própria transação ou no veículo organizado especificamente para ela.
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As gestoras de private equity utilizam estratégias diferentes, das quais a aquisição alavancada é uma das mais comuns. Os investimentos em títulos de empresas em dificuldades abrangem estratégias voltadas a ações e valores mobiliários emitidos por negócios cuja situação financeira é frágil. Duas modalidades são comuns: Alguns fundos de cobertura utilizam estratégias semelhantes e negociam ativamente empréstimos e obrigações emitidos pelas empresas em dificuldades. Outras modalidades classificadas como private equity ou próximas desse mercado são:
Etapas do financiamento de uma empresa
As estratégias podem ser organizadas conforme a fase de desenvolvimento da empresa ou a finalidade da operação. Essa classificação distingue o capital destinado à criação e ao crescimento de um negócio dos investimentos que financiam a mudança de proprietários de uma sociedade já estabelecida. Em Portugal, o Regime da Gestão de Ativos aprovado em 2023 definiu o investimento em capital de risco como a aquisição de instrumentos de capital próprio e de capital alheio em sociedades com elevado potencial de desenvolvimento, com a finalidade de beneficiar de sua valorização.
Capital de risco
O capital de risco, conhecido pela expressão inglesa venture capital (VC), é uma modalidade de private equity que investe no capital de empresas menos maduras, desde a constituição de um novo negócio, seu desenvolvimento inicial e sua expansão. Esses investimentos frequentemente financiam tecnologias, estratégias de comercialização e produtos novos, ainda sem histórico comprovado de vendas ou receitas regulares. O setor costuma distinguir os investimentos pela fase de desenvolvimento da empresa, desde o capital inicial, ou seed capital, para criar uma startup, até rodadas de expansão para negócios que já vendem seus produtos, mas ainda não têm lucro ou caixa suficientes para financiar seu crescimento. Empreendedores frequentemente desenvolvem projetos que exigem recursos elevados nos primeiros anos da empresa. Sem capital próprio suficiente, procuram financiamento externo. A necessidade de compensar o elevado risco torna esse financiamento relativamente caro.
Capital de crescimento
O capital de crescimento consiste em participações societárias, geralmente minoritárias, em empresas relativamente maduras que procuram recursos para ampliar ou reorganizar as operações, entrar em novos mercados ou financiar uma grande aquisição sem transferir seu controle. As empresas que buscam esse financiamento costumam ter receitas e lucros operacionais, mas não geram caixa suficiente para expansões de grande porte, aquisições ou outros investimentos. Como essas empresas podem ter dificuldade para obter recursos por outras vias, o aporte financia instalações, iniciativas comerciais e de marketing, aquisição de equipamentos e desenvolvimento de novos produtos. O proprietário principal pode preferir vender parte da companhia a assumir sozinho todo o risco financeiro, recebendo parte do valor de seu negócio e compartilhando com outros investidores as incertezas do crescimento. Os recursos também podem ser destinados à reorganização do balanço patrimonial, inclusive à redução do endividamento.
Aquisição alavancada
Uma aquisição alavancada, em inglês leveraged buyout ou LBO, é a compra de uma empresa, unidade de negócio ou ativo financiada, em geral, em grande parte com recursos tomados por empréstimo, por meio da alavancagem financeira. As empresas adquiridas normalmente já estão estabelecidas e apresentam fluxo de caixa operacional positivo. As gestoras costumam distinguir as empresas que podem constituir uma plataforma de investimento, pois têm porte e modelo de negócios suficientes para operar independentemente, daquelas adquiridas para complementar o negócio principal, denominadas aquisições complementares ou add-on, tuck-in e bolt-on. Na LBO, um patrocinador financeiro se compromete a comprar a empresa sem aportar a totalidade do preço de aquisição. A parte restante é levantada por empréstimos cujo pagamento de juros e principal[nota 10] depende, sobretudo, dos fluxos de caixa da empresa adquirida. A dívida pode ser estruturada sem direito de cobrança contra o próprio patrocinador nem contra outros investimentos que ele administra. Nessa estrutura, os cotistas aproveitam a alavancagem com limites à responsabilidade pelas obrigações assumidas. O alcance da limitação depende da estrutura jurídica e contratual.
Aquisição pela administração
Uma aquisição pode ser conduzida por integrantes da própria direção da empresa, em operação denominada management buyout, ou MBO. Nela, administradores já familiarizados com o negócio passam a deter uma participação societária de controle ou suficientemente ampla para participar da compra, frequentemente ao lado de investidores financeiros. Na modalidade management buy-in, ou MBI, a iniciativa de aquisição parte de uma equipe de gestores externos, que pretende assumir a administração depois da operação. A distinção entre MBO e MBI depende da relação anterior da equipe compradora com a empresa. Esses formatos podem usar recursos próprios dos administradores e financiamento de fundos de private equity. Quando a aquisição pela equipe de administração emprega dívida em proporção elevada, ela também pode ser estruturada como aquisição alavancada.
Capital mezanino
O capital mezanino consiste em dívida subordinada ou títulos de capital preferencial que ocupam uma posição intermediária na estrutura de capital da empresa, com pagamento posterior ao das dívidas seniores, que têm prioridade, e anterior ao das ações ordinárias. É usado por investidores de private equity para diminuir a necessidade de capital próprio em uma aquisição alavancada ou expansão de grande porte. Essa modalidade atende especialmente a empresas menores que não têm acesso ao mercado de títulos de dívida de alto rendimento[nota 12] e precisam captar valores superiores aos concedidos por bancos tradicionais. Como assumem um risco maior, os investidores exigem retorno superior ao dos credores com garantias ou prioridade de recebimento. Os títulos de dívida mezanino frequentemente preveem pagamentos periódicos de juros.
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Análise do investimento e diligência prévia
Antes de adquirir uma participação, a equipe de investimento examina a situação financeira da empresa e as condições em que pretende investir. A diligência prévia, ou due diligence, é a investigação que permite avaliar os riscos e verificar as hipóteses usadas nas projeções. A análise financeira examina o desempenho, a qualidade dos resultados e a capacidade de gerar caixa. A avaliação das operações e os exames jurídicos, tributários e regulatórios complementam essa investigação. A avaliação do negócio, a escolha do financiamento e a preparação da futura saída são examinadas em conjunto com a capacidade financeira da empresa, inclusive quando se pretende utilizar dívida para financiar a aquisição.
Negociação e conclusão da operação
O comprador negocia o preço de uma participação privada com o vendedor ou com a própria empresa emissora, antes do fechamento da operação. Esse fechamento, também chamado closing, envolve a formalização dos documentos da operação e a transferência do capital em troca da participação ou do instrumento financeiro adquirido. Uma proposta de investimento e a conclusão da compra são momentos distintos. A definição do preço acompanha a negociação da estrutura de capital, que estabelece como a operação será financiada. Os recursos destinados à compra das participações precisam ser diferenciados dos aportes que financiarão as atividades da empresa.
Gestão e acompanhamento após o investimento
Algumas gestoras procuram ampliar as vendas em mercados novos ou já atendidos, enquanto outras procuram reduzir custos. Em uma amostra de aquisições norte-americanas de 1980 a 2013, o emprego nas empresas-alvo, comparado ao de empresas de controle, recuou 11,9% nos dois anos seguintes às operações de fechamento de capital e aumentou 14,9% nas aquisições de empresas que já eram de capital fechado. As gestoras podem ainda alterar a governança corporativa, criar um conselho de administração ou mudar a estrutura de prestação de contas dos dirigentes. O acompanhamento pode envolver a composição do conselho de administração, a seleção de dirigentes e incentivos que permitam aos executivos participar do capital da empresa. As gestoras também podem organizar aquisições complementares, rever custos e preparar a venda da participação. As combinações de medidas financeiras, operacionais e de governança diferem entre gestoras, sem constituir uma sequência única para todas as empresas.
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Valor da empresa e valor das participações
O valor da empresa, ou enterprise value, considera o valor do capital próprio e das dívidas, descontado o caixa e as aplicações financeiras. Ele difere do valor que pertence aos acionistas. Em uma estrutura simplificada, sem ações preferenciais ou outros direitos que exijam ajustes, a parte que cabe aos acionistas pode ser calculada pela seguinte relação, depois de descontar a dívida líquida: A dívida líquida corresponde às dívidas financeiras menos o caixa e as aplicações considerados na avaliação. Mantido o mesmo valor da empresa, uma dívida líquida menor aumenta o valor que cabe aos acionistas. Esses valores de avaliação não se confundem necessariamente com os saldos contábeis apresentados no balanço.
Mecanismos de valorização
Para comparar o valor da empresa com seu resultado antes de juros, impostos, depreciação e amortização, usa-se o múltiplo EV/EBITDA[nota 13]. O resultado usado nessa relação recebe a sigla EBITDA. Uma mudança no múltiplo modifica a avaliação mesmo quando o EBITDA permanece igual. Na modelagem financeira, o retorno pode mudar com o crescimento da receita e o aumento das margens, em particular da margem de EBITDA. A geração de fluxo de caixa livre e a amortização de dívidas também alteram o cálculo, assim como a elevação do múltiplo de avaliação. Esse múltiplo é frequentemente medido pela relação entre valor da empresa e EBITDA. Para apurar o fluxo de caixa livre, é preciso considerar os impostos, os investimentos em ativos e as necessidades de capital de giro, que não se confundem com o EBITDA. O valor de EBITDA não é, por si só, dinheiro disponível para pagar dívidas ou distribuir aos sócios. A empresa pode usar o caixa que gerou para pagar a dívida da aquisição, enquanto a dívida restante afeta o valor disponível aos acionistas na saída.
Saída e realização dos investimentos
Depois de um período de permanência, cuja duração depende da estratégia utilizada, o fundo pode realizar resultados pela venda da participação ou pelo recebimento de recursos da empresa. Entre os mecanismos estão:
Distribuição dos recursos e participação nos lucros
O contrato do fundo estabelece a ordem de distribuição dos recursos entre os cotistas e o GP, chamada de distribution waterfall[nota 14]. No modelo calculado sobre o fundo inteiro, ou whole of fund, a devolução do capital aportado e do retorno preferencial previsto no contrato antecede o pagamento do carried interest. No modelo por operação, ou deal by deal, a apuração pode ocorrer à medida que os investimentos são vendidos, com ajustes contratuais para custos e perdas dos demais negócios. O retorno preferencial, também chamado hurdle rate, é um patamar contratual a atingir antes da participação do GP nos lucros. Esse patamar contratual não garante que o rendimento será obtido. Alguns contratos preveem uma etapa de catch-up, na qual o GP recebe uma parcela maior das distribuições até alcançar a proporção de lucros acordada. Uma cláusula de clawback pode obrigá-lo a devolver valores recebidos em excesso se os resultados acumulados do fundo não justificarem a remuneração já paga.
Mercado secundário
Os investimentos secundários são compras de participações já existentes em ativos de private equity. Podem envolver cotas de fundos ou carteiras de participações diretas em empresas fechadas, adquiridas de investidores institucionais que pretendem vender posições anteriores. Trata-se de uma classe de ativos pouco líquida, inicialmente concebida para estratégias de manutenção por longo prazo. O mercado secundário permite que investidores, inclusive os recém-chegados ao setor, obtenham exposição a fundos constituídos em anos anteriores. O perfil dos fluxos de caixa tende a ser diferente do observado na entrada em fundos novos, podendo reduzir o efeito da chamada curva J, na qual os desembolsos iniciais antecedem as distribuições de recursos. As operações também podem ser realizadas por veículos semelhantes a fundos de fundos. Alguns investidores institucionais de grande porte negociam participações diretamente. A venda geralmente transfere, além das cotas existentes, os compromissos de aportes que ainda não foram integralizados.
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Avaliação das empresas e dos fundos
A divulgação pública limitada de informações e a ausência de preços de mercado para muitas participações dificultam a avaliação do desempenho de fundos de private equity. Nos Estados Unidos, esses fundos não estão sujeitos às exigências regulares de divulgação pública aplicáveis aos fundos registrados na SEC, embora os investidores recebam documentos e informações previstos nos contratos. A comparação com ações negociadas em bolsa também exige considerar que os recursos dos cotistas são solicitados e devolvidos em momentos diferentes, à medida que os investimentos são realizados e vendidos. Na ausência de cotação regular para muitas participações, as gestoras estimam periodicamente o valor justo de seus investimentos. Entre as técnicas de avaliação estão os múltiplos obtidos de empresas comparáveis, a calibração com base no preço de investimentos recentes, os fluxos de caixa descontados e, quando apropriado, a análise dos ativos líquidos. A escolha do método depende das informações disponíveis e das características da empresa. O preço de aquisição não pode ser mantido automaticamente como valor do investimento sem considerar mudanças posteriores.
Resultado da empresa, do investimento e do cotista
Os resultados operacionais de uma empresa diferem do retorno obtido pelo fundo, que considera aportes, distribuições, preço de venda e valor residual da participação[nota 15]. Para o cotista, o cálculo líquido usa os fluxos entre investidor e fundo, descontando taxas, despesas e participação do gestor nos lucros. O resultado de uma operação isolada não equivale ao desempenho da carteira inteira. As avaliações dos ativos ainda por vender dependem da realização futura desses investimentos e devem ser separadas dos valores já recebidos, pois uma distribuição pode devolver capital sem conter lucro.
Indicadores de desempenho
Como os investimentos e as distribuições ocorrem em datas diferentes, o desempenho de um fundo não pode ser interpretado apenas pela diferença entre capital comprometido e patrimônio estimado. As medidas frequentemente utilizadas distinguem valores já distribuídos, avaliações ainda não realizadas e taxas de retorno sensíveis ao calendário dos fluxos de caixa. A TIR pode variar muito quando o calendário de chamadas e distribuições muda, enquanto os múltiplos DPI, RVPI e TVPI não expressam, por si sós, quanto tempo o capital permaneceu investido. As comparações também devem distinguir retornos brutos e líquidos de taxas, bem como fundos de safras distintas[nota 17], conforme o ano em que começaram suas operações.
Estudos sobre o desempenho dos fundos
Na base da Venture Economics, composta sobretudo por fundos criados antes de 1995, os retornos médios líquidos de taxas ficaram próximos aos do índice S&P 500, um pouco abaixo ou acima conforme a ponderação dos fundos na amostra. Como a divulgação era voluntária, fundos de pior desempenho podiam deixar de informar resultados, gerando viés de sobrevivência e de seleção e elevando a média observada. A comparação básica também não ajustou os retornos às diferenças de risco sistemático. Entre quase 1.400 fundos norte-americanos da base Burgiss, com fluxos de caixa fornecidos a partir dos registros de mais de 200 investidores institucionais, os retornos médios dos fundos de aquisições superaram os mercados de ações na maior parte das safras examinadas. Os resultados foram compatíveis com os de outra base, formada por 837 fundos entre 1984 e 2010, cujos fluxos de caixa vieram dos registros de um único grande investidor institucional. As diferenças entre bases de dados e medidas de retorno dificultam a comparação dos resultados, e a padronização das informações procura facilitar comparações entre fundos e outras classes de ativos. A possibilidade de as gestoras selecionarem ou apresentarem dados de modo a favorecer seus resultados também foi alvo de críticas.
Riscos dos investimentos
A natureza dos investimentos em empresas fechadas traz riscos de liquidez, perdas financeiras, concentração dos investimentos e incerteza nas avaliações das participações. Os compromissos ainda não integralizados podem gerar novas chamadas de capital mesmo quando as posições existentes são difíceis de vender. O endividamento utilizado em aquisições pode ampliar perdas e aumentar a exposição às taxas de juros ou à queda dos resultados operacionais. Há ainda financiamentos contratados pelo próprio fundo com base no valor patrimonial líquido da carteira, ou net asset value, abreviado como NAV, utilizados, entre outras finalidades, para administrar a liquidez. Diferem das dívidas tomadas por uma empresa investida e podem alterar a exposição econômica do fundo e as condições das distribuições aos investidores. Em julho de 2024, a ILPA publicou orientações sobre transparência, comunicação aos cotistas e condições contratuais dessas operações.
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Em julho de 2007, as dificuldades do mercado de crédito imobiliário alcançaram os empréstimos alavancados e os títulos de dívida de alto rendimento. Nos seis primeiros meses do ano, empréstimos com cláusulas mais favoráveis aos devedores, como juros capitalizados (payment-in-kind, PIK)[nota 19] e contratos com menos restrições (covenant-lite)[nota 20], haviam sido amplamente utilizados nas aquisições. A colocação de empréstimos alavancados diminuiu em julho e agosto. A incerteza elevou os diferenciais de rendimento e levou empresas e bancos a adiar ofertas de dívida. Houve uma melhora temporária no outono, mas a atividade voltou a se enfraquecer com a continuidade da crise. Em 1.º de outubro de 2007, grandes credores como Citigroup e UBS anunciaram perdas e reduções no valor de ativos no trimestre encerrado em setembro, ligadas a empréstimos alavancados e a posições hipotecárias. O mercado de financiamento alavancado sofreu forte retração no segundo semestre de 2007, quando a concessão de empréstimos destinados a investidores institucionais caiu mais de 50% em relação ao primeiro semestre. Com o aperto das condições de crédito em 2008, perdeu força a fase das chamadas "megacompras", embora o setor permanecesse ativo, com recursos captados à espera de investimento. Em julho daquele ano, Steven N. Kaplan e Per Strömberg relacionavam a retração das grandes operações às dificuldades de financiamento e observavam que a continuidade dos compromissos de capital dos investidores pressionava as gestoras a aplicar esses recursos.
Primeiros investimentos e formação do capital de risco
Nos Estados Unidos, empresas de capital de risco como a American Research and Development Corporation (ARDC) e a J.H. Whitney & Company foram fundadas em 1946. Antes da Segunda Guerra Mundial, os investimentos desse tipo, também chamados de "capital de desenvolvimento", eram realizados principalmente por pessoas e famílias ricas. Há também antecedentes anteriores: a compra da Carnegie Steel Company por J. P. Morgan, em 1901, é classificada por alguns autores como uma das primeiras aquisições alavancadas. Georges Doriot, fundador da ARDC e um dos fundadores do INSEAD, recebeu o apelido de "pai do capital de risco". A ARDC captou recursos de investidores institucionais para apoiar novos negócios no período pós-guerra. Entre os empreendedores apoiados estavam ex-combatentes, como Kenneth Olsen, que servira na Marinha dos Estados Unidos e fundou a DEC com Harlan Anderson. Em 1957, a ARDC investiu US$ 70 mil na Digital Equipment Corporation (DEC). Na abertura do capital da empresa, em 1966, a participação da ARDC valia US$ 38,5 milhões, com crescimento anual composto de aproximadamente 100% desde o investimento inicial. Em 1971, quando as ações restantes foram distribuídas, o ganho acumulado chegava a US$ 355 milhões, mais de cinco mil vezes o aporte original.
Origem das aquisições alavancadas
Uma das primeiras aquisições alavancadas pode ter sido realizada pela McLean Industries, Inc., que comprou a Pan-Atlantic Steamship Company em janeiro de 1955 e a Waterman Steamship Corporation em maio daquele ano. A McLean tomou emprestados US$ 42 milhões e captou mais US$ 7 milhões pela emissão de ações preferenciais. Depois da operação, US$ 20 milhões em caixa da Waterman foram utilizados para amortizar parte da dívida. A compra da Orkin Exterminating Company por Lewis Cullman, em 1964, também é citada como uma das primeiras LBOs. O uso de empresas de participações negociadas em bolsa para reunir negócios e ativos também fez parte da atuação de investidores como Warren Buffett, que assumiu o controle da Berkshire Hathaway em 1965, e Victor Posner, presidente da DWG Corporation na década de 1960, quando a empresa propunha aquisições por troca de ações. Outros investidores que construíram grupos empresariais desse tipo foram Nelson Peltz, à frente da Triarc, Saul Steinberg, que adquiriu a Reliance por meio da Leasco, e Gerry Schwartz, fundador da Onex. Na formação do mercado de aquisições alavancadas, Victor recorreu ao endividamento para comprar companhias. Victor teria sido um dos primeiros a empregar a expressão leveraged buyout.
Private equity na década de 1980
Em janeiro de 1982, o ex-secretário do Tesouro dos Estados Unidos William E. Simon e outros investidores compraram a Gibson Greetings, fabricante de cartões de felicitação, por US$ 80 milhões. O desembolso de recursos próprios dos investidores foi estimado em US$ 1 milhão. Dezesseis meses depois, em meados de 1983, a Gibson realizou uma oferta pública inicial avaliada em US$ 290 milhões, e William obteve aproximadamente US$ 66 milhões. A repercussão desse resultado ampliou o interesse público pelas aquisições alavancadas. Entre 1979 e 1989, ocorreram mais de duas mil operações desse tipo, com valor superior a US$ 250 bilhões. Na década de 1980, a imprensa e grupos afetados por disputas de controle chamavam determinados investidores de "invasores corporativos" (corporate raiders). As estratégias de aquisição e reorganização podiam envolver ofertas hostis, venda de ativos e demissões. Entre os investidores associados a essas estratégias, em reportagens da época ou posteriores, estavam Carl Icahn, Victor, Nelson, Robert M. Bass, T. Boone Pickens, Harold Clark Simmons, Kirk Kerkorian, James Goldsmith, Saul e Asher Edelman.
Expansão entre 1990 e 2004
Nos anos 1990, aumentaram os recursos destinados ao capital de risco, em particular às empresas de tecnologia e de internet. Os investimentos em startups cresceram durante a expansão das empresas da chamada nova economia e sofreram uma contração após o estouro da bolha da Internet, em 2000. A redução da atividade depois de 2001 foi acompanhada de uma reorganização das gestoras de capital de risco nos Estados Unidos. Entre os investidores institucionais que aplicaram recursos em fundos de aquisições e de capital de risco de 1991 a 2006, os fundos patrimoniais universitários tiveram retornos especialmente elevados de 1991 a 1998, ligados à sua presença nos fundos de capital de risco. A vantagem diminuiu nas safras de 1999 a 2006, depois que o setor cresceu e atraiu mais investidores.
Grandes aquisições de 2005 a 2007
A combinação de queda dos juros, flexibilização dos critérios de empréstimo e mudanças regulatórias para empresas abertas, em especial a Lei Sarbanes-Oxley de 2002, criou condições para um novo crescimento das aquisições. Na formação da Dex Media, títulos de alto rendimento financiaram aquisições de muitos bilhões de dólares. A compra das operações Dex East, concluída em novembro de 2002, foi financiada, em parte, por títulos com juros de 9,875% e 12,125%. A aquisição das operações Dex West foi concluída em setembro de 2003. Em 2005, foram compradas empresas como Toys "R" Us, Hertz, Metro-Goldwyn-Mayer e SunGard. A compra da Toys "R" Us em 2005 retirou a empresa da bolsa.
Debates e expansão em outros mercados nos anos 2000
Na Alemanha, a presença de fundos internacionais provocou uma controvérsia pública em 2005. O dirigente social-democrata Franz Müntefering comparou certos investidores financeiros a enxames de gafanhotos que compravam empresas, retiravam recursos delas e abandonavam seus trabalhadores. A discussão ficou conhecida no país como Heuschreckendebatte, o "debate dos gafanhotos", e reuniu críticas às aquisições financiadas por dívida e manifestações das associações de investidores sobre o financiamento de empresas alemãs. Na China, as condições jurídicas para a organização de fundos de participações privadas também mudaram na mesma década. A lei sobre sociedades empresárias foi revista em 2005, com vigência a partir de janeiro de 2006. Novas regras sobre aquisições de empresas chinesas por investidores estrangeiros entraram em vigor em setembro de 2006, e também foi revista a legislação sobre sociedades de pessoas. A revisão da lei sobre sociedades de pessoas, aprovada em 27 de agosto de 2006 e em vigor a partir de 1.º de junho de 2007, abriu caminho à constituição de veículos estruturados dessa forma, utilizada com frequência por fundos de capital de risco. O país passou a dispor de mais instrumentos jurídicos para investimentos privados organizados em fundos.
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Dimensão do setor
No fim de março de 2012, o patrimônio sob gestão de fundos de private equity provavelmente ultrapassava US$ 2 trilhões. Os US$ 949 bilhões de capital disponível para investimentos corresponderiam a aproximadamente 47% de um patrimônio de US$ 2 trilhões. Em 2011, os investimentos mundiais chegaram a cerca de US$ 246 bilhões, 6% abaixo do ano anterior e aproximadamente dois terços abaixo do pico registrado em 2006 e 2007. As preocupações com a economia mundial e a crise da dívida soberana europeia diminuíram a atividade no segundo semestre. No primeiro semestre de 2012 foram investidos US$ 93 bilhões, cerca de 25% menos que no mesmo período de 2011.
Categorias de investidores
Até o fim da década de 1970, nos Estados Unidos, os investimentos em private equity eram realizados principalmente por pessoas de patrimônio elevado, empresas industriais e instituições financeiras. A expansão das limited partnerships atraiu diferentes investidores institucionais, interessados em retornos ajustados pelo risco superiores aos de outros ativos. Durante a década de 1980, fundos públicos de pensão e fundos patrimoniais de universidades ampliaram suas participações. As seguradoras, que já atuavam nesse mercado, passaram a investir mais em fundos de terceiros a partir de meados daquela década. Nas carteiras dessas instituições, as participações privadas podem compor uma distribuição de ativos que também contém investimentos tradicionais, como ações e títulos de dívida, além de outros investimentos alternativos, como fundos de cobertura e imóveis. A categoria de investimentos alternativos também abrange itens colecionáveis.
Classificação estatística dos investimentos
A classificação estatística dos investimentos em private equity pode variar conforme a relação entre o investidor, o fundo e a empresa, especialmente nas operações transfronteiriças. Nas estatísticas de investimento estrangeiro direto (IED), a definição internacional adotada pela Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico utiliza, em regra, a participação direta ou indireta de pelo menos 10% do poder de voto em uma empresa situada em outra economia. A compra de participação em empresa existente pode ser contabilizada como IED mesmo sem representar novo aporte destinado à expansão de suas atividades. A quinta edição dessa definição, de 2025, recomenda classificar a aquisição de cotas de instituições de investimento coletivo como investimento de carteira ou, no caso de cotas não negociáveis, como outros investimentos, ainda que sejam ultrapassados os 10% do poder de voto. Há uma exceção para ativos de reserva mantidos por autoridades monetárias. Já o investimento efetuado pelo próprio fundo em uma empresa pode constituir IED quando atende ao critério de participação. Essa diferença precisa ser considerada ao interpretar estatísticas de capitais transfronteiriços.
Gestoras de private equity
No ranking PEI 300 da publicação Private Equity International, a Blackstone ocupava o primeiro lugar entre as gestoras de private equity em 2024, pela quantidade de recursos captados para investimentos diretos entre janeiro de 2019 e dezembro de 2023. As 15 primeiras colocadas eram: Como as gestoras captam recursos, investem e fazem distribuições continuamente, a captação acumulada é uma medida utilizada para comparar o tamanho dessas organizações, como no PEI 300. O valor total das empresas compradas inclui parcelas financiadas por dívida e não equivale ao capital próprio aplicado na aquisição. A Preqin calcula os ativos sob gestão somando o valor não realizado das participações em carteira e o capital comprometido ainda não chamado para investimento, o dry powder. Rankings por tamanho não permitem concluir qual gestora apresenta melhor desempenho.
Empresários ligados ao setor
Os patrimônios estimados abaixo pertencem a empresários ligados a gestoras de private equity e foram calculados em momentos diferentes. A seleção não é uma classificação completa do setor nem um levantamento atualizado de suas fortunas.
Imagem: Paul Kagame · BY-NC-ND · Openverse
Regulação e divulgação de informações
Nos Estados Unidos, leis estaduais de acesso à informação obrigaram determinados órgãos públicos a divulgar dados de desempenho dos investimentos em private equity. No Reino Unido, as diretrizes publicadas em novembro de 2007 pelo grupo presidido por David Walker estabeleceram recomendações voluntárias de divulgação de informações para determinadas gestoras e empresas investidas. As exigências de informação e supervisão diferem conforme o país, a natureza jurídica do fundo e o perfil dos investidores a quem suas cotas são oferecidas. No Brasil, os fundos de investimento em participações têm disciplina específica na Resolução CVM 175 e em seu Anexo Normativo IV.
Tributação da remuneração dos gestores
Nos Estados Unidos, a parcela do carried interest que corresponde a ganhos de capital de longo prazo pode receber alíquotas inferiores às aplicáveis à renda ordinária. Esse tratamento depende da natureza do rendimento e das condições legais. A seção 1061 do Código Tributário estabelece, para as participações abrangidas por suas regras, um prazo superior a três anos para evitar a reclassificação de determinados ganhos como de curto prazo, com exceções previstas em lei. Em uma comparação de 2020, as alíquotas federais máximas eram de 20% para ganhos de capital de longo prazo e de 37% para a renda ordinária das pessoas físicas. Em 2021, o professor de direito tributário Victor Fleischer estimou que a manutenção desse tratamento custaria US$ 130 bilhões ao governo federal na década seguinte.
Transparência e prevenção de abusos
A divulgação limitada de informações por fundos e empresas investidas levanta preocupações sobre abusos e o risco de utilização dessas estruturas para lavagem de dinheiro. Nos Estados Unidos, a FinCEN aprovou em 2024 requisitos de prevenção à lavagem de dinheiro, combate ao financiamento do terrorismo e comunicação de atividades suspeitas para determinadas categorias de assessores de investimento. Em 31 de dezembro de 2025, uma regra final adiou o início de sua aplicação de 1.º de janeiro de 2026 para 1.º de janeiro de 2028. A ILPA publicou em janeiro de 2025 uma versão atualizada de seu modelo de divulgação de taxas, despesas e participação nos lucros. O padrão passou a ser indicado para fundos ainda em período de investimento no primeiro trimestre de 2026 ou que tenham iniciado operações a partir de 1.º de janeiro daquele ano. Trata-se de uma iniciativa de padronização de informações, e não de uma regra regulatória universal.
Imagem: djevents · BY-ND · Openverse
Efeitos sobre empresas e trabalhadores
Críticas ao private equity concentram-se na possibilidade de priorizar retornos financeiros de curto prazo mesmo quando os efeitos sobre a empresa se prolongam. Aquisições seguidas de redução de custos, aumento de preços, venda de ativos e endividamento podem resultar em demissões ou aumentar a probabilidade de falência da empresa adquirida. Há diferenças entre empresas e operações, e esses resultados não devem ser atribuídos indistintamente a todos os fundos. Nas aquisições realizadas nos Estados Unidos entre 1980 e 2013, o emprego nas empresas anteriormente listadas em bolsa caiu, em média, 12% nos dois anos seguintes à compra, em relação a empresas comparáveis. Entre as empresas anteriormente fechadas da mesma amostra, houve crescimento de 15%. Também ocorreram ganhos médios de produtividade, com diferenças entre gestoras e períodos de crédito mais ou menos restrito. Os efeitos sobre o emprego dependem do tipo de aquisição e das condições econômicas.
Inovação, preços e qualidade dos serviços
Em certas atividades industriais e serviços prestados ao público, a qualidade dos produtos e serviços piorou após investimentos de private equity. A relação entre financiamento, contratações e investimentos produtivos varia entre operações. Nas aquisições alavancadas examinadas na França, houve expansão do emprego e dos gastos de capital, sobretudo nas empresas anteriormente fechadas que enfrentavam restrições de crédito. Em outros casos, as pressões para gerar caixa, pagar dívidas e aumentar o lucro estiveram associadas a cortes de despesas e ao adiamento de investimentos. A possibilidade de vender a empresa quando ela atinge determinado nível de rentabilidade, ou de alienar seus ativos caso não seja possível recuperá-la, pode criar incentivos para ganhos imediatos. A hipótese de que essas decisões prejudiquem investimentos de longo prazo é discutida em relação à inovação. Nos serviços de saúde, foram encontrados casos de piora da qualidade assistencial.
Investimentos em saúde
Pesquisas sobre aquisições de serviços de saúde por fundos de private equity, particularmente hospitais e instituições de cuidado de idosos, encontraram, em determinados conjuntos de estabelecimentos, piora dos resultados assistenciais e aumento de custos. Uma versão preliminar de um estudo, divulgada em 2021 pelo Becker Friedman Institute, da Universidade de Chicago, estimou um aumento relativo de 10% na mortalidade de curto prazo de pacientes do Medicare em instituições de cuidados de longa duração adquiridas por fundos de private equity. Na versão final de 2024, a estimativa foi de 11% após ajustes para a seleção de pacientes, que tinham menor risco de saúde nas instituições adquiridas. O resultado diz respeito à população e às instituições analisadas, não a todos os pacientes de estabelecimentos controlados por fundos.
Incentivos financeiros e endividamento
Em algumas aquisições de private equity, os empréstimos concedidos para financiar a compra são posteriormente revendidos a terceiros na forma de valores mobiliários. Nesses casos, o credor que originalmente aprovou a operação pode reduzir sua exposição à parcela transferida do empréstimo. A venda não significa, por si só, que ele deixou de conservar qualquer risco ou obrigação.
Apropriação de riqueza e desigualdade
O analista conservador norte-americano Oren Cass criticou o setor argumentando que parte de suas operações se apropria de valor já existente em vez de criar riqueza nova. Para Oren, certas transações podem ser de soma zero ou até destruir valor quando consideradas em conjunto, pois redistribuem ativos e geram lucros financeiros sem necessariamente direcionar os recursos para atividades produtivas. Em 2019, a Bloomberg Businessweek discutiu de que maneira o private equity pode aprofundar a desigualdade econômica. A reportagem argumentou que os investidores com acesso direto a esses fundos, normalmente pessoas de patrimônio elevado e grandes instituições, podem obter retornos não disponíveis aos pequenos investidores dos mercados tradicionais, enquanto parte dos trabalhadores participa indiretamente por meio de fundos de pensão. As reorganizações das empresas adquiridas também podem reduzir o emprego, mas os efeitos variam conforme o tipo de aquisição e as condições econômicas.
